房地产周期与康波周期有何内在联系？

房地产

从内因来看，康波增长的根源在于技术创新。不过增长并非只是技术创新的事，技术创新对导入期和展开期的划分无法涵盖增长的全貌。这就是说，除了技术革命的主导产业外，房地产周期应是现实增长最核心的载体，这对单个国家的经济增长极为重要。房地产周期必然滞后于技术周期，所以房地产周期可被视作技术革命带来的引致增长。在康波周期框架里研究房地产周期，能更清楚地发现房地产周期对康波内部波动规律的追随情况。为探究较长历史时段中的实际房地产周期，我们以多国房地产实际价格为研究依据，也就是将名义价格剔除CPI通胀因素后得出的实际价格。其中，美国的数据源于鲁大学罗伯特·希勒教授在非理性繁荣里采用的1890年 - 2012年实际房价指数。法国和英国的名义房价数据由本国统计局提供，其余国家则取自国际清算银行。物价指数的数据来源于各国统计局和圣路易斯联储经济数据库，研究时段为1890 - 2014年，长达123年。自第三次康波繁荣起，我们选取了美国、法国、英国、日本、中国、新加坡、中国香港、澳大利亚、加拿大、巴西这10个国家和地区的实际房价数据。研究表明，在历次康波周期里，主导国房地产周期领先于追赶国、附属经济体和资源国。尤其是美国、英国、法国等发达国家，它们工业化的时间较早。所以，我们以美、英、法等主导国的房地产周期为房地产周期划分的主要依据。

图3为1890 - 2014年第三次康波以来全球房地产实际价格走势。数据源于中信建投证券研究发展部。我们运用滤波方法，研究1890 - 2015年美国名义与实际房价，从而得到房价波动序列。由图5可知，两者波动走势大体上是一致的。除1914 - 1920年的一战时期外，名义房价和实际房价存在一定偏离。当时因战时融资与货币快速扩张，物价涨幅超20%，实际房价剔除物价因素后迅速回落。本文以实际房价周期波动为主要研究对象，来探究房地产周期的实际因素。若无特殊说明，下面提到的房地产周期皆指实际房价波动周期。

图4中美国实际房价周期和名义房价周期走势大体相同。数据来源于中信建投证券研究发展部。除一战期间（1915 - 1920年）有高通胀而略有背离外，名义房价周期比实际房价周期稍短，其他时候二者走势大体相同。参考美国、英国、法国等国的实际房价数据，联系康波运行特征，我们觉得自第三次康波起，房地产周期可分成这样5轮：1892 - 1920年（共28年）、1920 - 1942年（共22年）、1942 - 1975年（共33年）、1975 - 1995年（共20年）、1995 - 2025年（共30年）。其中，按照康波阶段、库兹涅茨建筑业周期等情况，我们把1892年确定为当时那一轮房地产周期的起始点。发达国家房地产周期显示，一个康波周期约含两个房地产周期。我们察觉到，在第四和第五次康波周期里，主导国美国的房地产周期比英国、法国等外围主导国更为领先。所以，我们主要把美国的房地产周期当作划分依据，进而推导房地产周期的波动规律和国别间的传递顺序。

美国

发达国家房地产周期划分（图5）中信建投证券研究发展部提供数据来源。我们发觉，在1942 - 1975年的房地产周期里，美国1955年达到顶峰后回落，英、法却仍在上升。若不考虑领先性因素，美国上升期相对较短。从数据结构来看，当时美国名义房价增长停滞，物价稳中略涨，这使得实际房价有所回落。我们觉得，人口结构改变与货币政策影响，可能是当时房价停止增长甚至下跌的原因。从人口结构来讲，美国25到44岁这一主要置业人群，在20世纪50年代中期至60年代末，增长停滞甚至有所下降，这必然会对房价起到压制作用。

图6：美国置业人口变化（单位：千人）中信建投证券研究发展部提供的数据来源。然而，2000年之后置业人口处于停滞增长状态，房价为何还能快速上涨？我们觉得这或许和当时货币政策因素相关。自20世纪50年代中期起至70年代，美国长期利率不断上升，这必然会对房价产生抑制作用。这一时期，需求下降、生产过剩等因素致使美国多次爆发经济衰退，像1953 - 1954年、1957 - 1958年、1960 - 1961年的衰退，这些也证实了房价走向低迷的背景情况。2001年9.11恐怖袭击与互联网泡沫破裂之后，美联储大幅降息，美国由此进入40年来最宽松的货币政策环境。房地产信贷机构不断放宽贷款条件，房地产实际价格持续攀升，到2006年达到历史最高点。所以，货币政策扰动与人口结构因素共同作用，是20世纪50年代房价上升期较英法两国短的重要原因。

图7：利率与实际房价指数。数据来源于中信建投证券研究发展部。我们对房地产周期的时长进行了研究。1892—1995年间，房地产周期平均时长大概是26年。1920到1995年间，房地产周期平均时长大概是25年。这表明房地产周期平均时长大概25年，一个康波周期或许包含两个房地产周期。房地产周期里，上行期平均长约8.5年，下行期平均长约17年，可见上行期明显比下行期短。另外，房地产周期在回升期或繁荣期启动后的下行阶段，时长明显超上行阶段，这是推算本轮房地产周期特点的依据。我们发觉，从启动时点来看，在回升期或者繁荣期启动的房地产周期，平均时长大概是31年；而在衰退期或萧条期启动的，平均时长约为21年，前者比后者长。按照这一特征来大致推算，1995年（处于康波繁荣期）启动的本轮房地产周期，或许要到2020 - 2025年才触底，整个周期历时25 - 30年。目前，此付费内容完整版仅能在App里查看。